盤和林：投資者保護(hù)是創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)行穩(wěn)致遠(yuǎn)的關(guān)鍵所在

經(jīng)過(guò)近4個(gè)月的努力，創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制各項(xiàng)工作準(zhǔn)備已就緒。8月24日，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制首批18家首發(fā)企業(yè)集體上市交易。對(duì)于這次改革的目的，證監(jiān)會(huì)相關(guān)部門負(fù)責(zé)人表示，將重點(diǎn)解決兩個(gè)問(wèn)題。一是在科創(chuàng)板的基礎(chǔ)上，擴(kuò)大注冊(cè)制試點(diǎn)，為存量板塊推行注冊(cè)制積累經(jīng)驗(yàn)，為全市場(chǎng)注冊(cè)制改革做準(zhǔn)備；二是增強(qiáng)對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的包容性，突出板塊特色。

創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)具有重要意義的主要原因在于創(chuàng)業(yè)板的特殊地位，眾所周知，中國(guó)資本市場(chǎng)具有多層結(jié)構(gòu)，其中最受人關(guān)注的是主板市場(chǎng)。毫無(wú)疑問(wèn)，主板市場(chǎng)是一個(gè)國(guó)家或地區(qū)證券發(fā)行、上市和交易的主要場(chǎng)所，但主板市場(chǎng)門檻較高，上市企業(yè)多為大型成熟企業(yè)，因此難以照顧到其他企業(yè)的融資需求，特別是一些高成長(zhǎng)性的中小企業(yè)和高科技企業(yè)。為了滿足這部分企業(yè)的融資需求，便有了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。當(dāng)然，科創(chuàng)板的設(shè)立也很好地滿足了高科技企業(yè)上市的需求，緩解了當(dāng)前優(yōu)質(zhì)企業(yè)扎堆境外上市的尷尬。因此，創(chuàng)業(yè)板對(duì)于高成長(zhǎng)性的中小企業(yè)和高科技企業(yè)有著重要的意義。

而試點(diǎn)注冊(cè)制，也將會(huì)產(chǎn)生幾大直接結(jié)果。首先，進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)直接融資規(guī)模，試點(diǎn)注冊(cè)制意味著上市門檻會(huì)大幅度降低，資本市場(chǎng)融資功能得到強(qiáng)化，從而更好地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。特別是疫情后期，中小企業(yè)融資壓力不斷提升，拓寬融資渠道對(duì)于穩(wěn)定企業(yè)發(fā)展有著重要意義。其次，通過(guò)提高漲跌幅，改善市場(chǎng)投資生態(tài)。對(duì)于市場(chǎng)而言，降低門檻意味著有東西可以買賣，至于有沒有人參與買賣便是另一個(gè)問(wèn)題。通過(guò)提高漲跌幅度以及去除前五日漲跌幅限制，可以從投資者結(jié)構(gòu)和收益兩方面提高創(chuàng)業(yè)板的流動(dòng)性。其一是波動(dòng)加劇使得未來(lái)散戶的參與度會(huì)逐步降低，而基金的參與度會(huì)有所提高；其二是收益波動(dòng)性放大為交易員提供了更充足的利潤(rùn)來(lái)源，從而有利于激活市場(chǎng)。當(dāng)然，漲跌幅放寬會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)加劇，但波動(dòng)是相對(duì)的，有向下波動(dòng)，也有向上波動(dòng)，長(zhǎng)期來(lái)看，由于流動(dòng)性均攤，股票價(jià)格最終還是會(huì)回歸理性。最后，制度優(yōu)化幫助市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰，有助于創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)質(zhì)量的提升，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

那么，除此之外，對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)大環(huán)境，創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制同樣有重要意義。注冊(cè)制之后，監(jiān)管焦點(diǎn)將從上市前向上市后轉(zhuǎn)移，未來(lái)退市制度、集體訴訟制度等配套制度將加速推出。監(jiān)管層已經(jīng)表達(dá)了決心，要在A股整體推進(jìn)注冊(cè)制，這必然會(huì)讓注冊(cè)制擴(kuò)大化，會(huì)讓整個(gè)市場(chǎng)迅速?gòu)男屡d資本市場(chǎng)向成熟資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)變。在這個(gè)基礎(chǔ)上，市場(chǎng)有效性將在未來(lái)大大提升，這意味著資源配置會(huì)更加合理有效，市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰機(jī)制更加穩(wěn)固。

不過(guò)，隨著注冊(cè)制的普及，未來(lái)證監(jiān)會(huì)會(huì)取消上市審核過(guò)程，上市全靠企業(yè)自覺維護(hù)信息披露的真實(shí)有效，短期來(lái)看，欺詐發(fā)行將會(huì)增多，事后監(jiān)管如何起到作用需要一套切實(shí)可行的處罰制度，如此才能倒逼上市公司在上市的時(shí)候，對(duì)造假不能為、不敢為。

因此，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制一定需要事后嚴(yán)厲的監(jiān)管處罰，來(lái)維護(hù)市場(chǎng)信任。在歐美股市，市場(chǎng)上的監(jiān)管來(lái)自多方面博弈，比如渾水做空，舉報(bào)人獎(jiǎng)勵(lì)，律所集體訴訟。歐美資本市場(chǎng)監(jiān)管最終需要通過(guò)訴訟來(lái)實(shí)現(xiàn)賠付、認(rèn)罪或者賠償協(xié)議，所以歐美股市造假遏制來(lái)自于市場(chǎng)本身，市場(chǎng)各方力量會(huì)利用企業(yè)造假來(lái)套利并獲利。但中國(guó)現(xiàn)階段依然是以證監(jiān)會(huì)監(jiān)管為主，管理難度、管理半徑較大，所以，有一套切實(shí)可行的上市后處罰制度體系相當(dāng)關(guān)鍵，這也是現(xiàn)階段注冊(cè)制后市場(chǎng)需要看到的一條防線。對(duì)于資本市場(chǎng)，這是一種有益的發(fā)展。

值得一提的是，科創(chuàng)版和創(chuàng)業(yè)版都實(shí)行注冊(cè)制之后，對(duì)于科技公司融資是一種實(shí)質(zhì)性利好。因?yàn)榭萍夹袠I(yè)的企業(yè)大多數(shù)不符合傳統(tǒng)銀行信貸標(biāo)準(zhǔn)，所以資本市場(chǎng)是科技公司融資發(fā)展的重要途徑，甚至有時(shí)候是唯一途徑。創(chuàng)業(yè)板將在未來(lái)更好地為初創(chuàng)科技公司服務(wù)，通過(guò)資本融資支持的方式，讓中國(guó)科技行業(yè)崛起。而創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板略有定位差異，需要錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。這個(gè)差異一方面是地域性的，一個(gè)在長(zhǎng)三角的交易所，另一個(gè)是珠三角；另一方面體現(xiàn)在標(biāo)的的規(guī)模，科創(chuàng)板未來(lái)將更加適合規(guī)模較大的創(chuàng)新科技企業(yè)，而創(chuàng)業(yè)板適合初創(chuàng)型、規(guī)模較小的科技企業(yè)。當(dāng)然，這些錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)所形成的定位并不絕對(duì)。

最后，筆者認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板應(yīng)該切實(shí)降低門檻，讓初創(chuàng)企業(yè)能夠更加順暢地融到資金。而進(jìn)一步，需要完善創(chuàng)業(yè)板上市后監(jiān)管機(jī)制，讓監(jiān)管更有力度，以保護(hù)投資人權(quán)益，增強(qiáng)投資人信心。只有兩方面都做好了，創(chuàng)業(yè)板才能夠更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。特別是投資者保護(hù)、信息披露要成為注冊(cè)制的核心基石，這也是注冊(cè)制能夠行穩(wěn)致遠(yuǎn)的關(guān)鍵所在。建議監(jiān)管部門進(jìn)一步強(qiáng)化投資者保護(hù)的系列制度，使之成為中國(guó)資本市場(chǎng)注冊(cè)制的“護(hù)城河”或者說(shuō)是“壓艙石”。 

(作者系中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)數(shù)字經(jīng)濟(jì)研究院執(zhí)行院長(zhǎng))

(來(lái)源：中新經(jīng)緯)

責(zé)任編輯：韓旭

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